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深度| 绿城管理上市高开 16x估值身后多空博弈

2020-07-13 12:34:42

(来源|风财讯  作者|王婷婷)

资本市场果然喜欢“轻资产”,但也喜欢低估地产股。

7月10日,作为以轻资产输出为基本模式的“代建第一股”绿城管理控股(09979.HK)正式在港交所上市。

集合竞价报2.65港元(涨6%),市值50.62亿,正式交易后一度拉升28%,午间休市报价3.2港元,总市值61亿港元,市盈率16.84。

回顾昨日暗盘同样交易活跃,但折价抛售与溢价抢筹频繁,多空博弈可见一斑,最终收报2.88港元,较招股价2.5港元涨15.2%,市盈率13.5倍。

以“代建第一股”概念登陆港交所,资本市场似乎仍在犹豫,是否以看地产股的眼神,观望绿城管理。

此次上市的几个细节很有意思,例如,绿城管理的发行价对比招股价区间2.2港元-3港元,处于以中间偏下水平,谨慎保守。

与此同时,目前港股市场物管及商管公司平均2020年PE达到30.3x,而地产公司PE约为6.48X,绿城管理暗盘间估值13.5x,估值明显倾向地产股,但今日开盘后快速打开了一些估值空间。

的确,正是“轻资产模式",决定了绿城管理与普通地产开发的区别,站在这个角度,绿城管理作为代建行业首只IPO,其实尚无准确定价和估值标准。

在资深市场研究专家张波看来,代建方式能更好实现收益的增长,代建规模的扩大由于不是等比例的扩大,未来的扩张性强于普通开发企业,这是其资本优势。

总体而言,上市首日资本市场的反应,完全呈现了绿城管理的处境——优势和限制并行。

1、强龙头 猛追兵

规模,是绿城管理最典型的优势之一。

截至2020年3月31日,公司拥有266个代建项目,总建筑面积约为6980万平方米,此时的市场规模份额为23.7%。

以招股书披露的2019年数据来看,绿城管理市场份额占比22%,后续4家企业占有率为11.6%、11.3%、6.2%、4.3%,当之无愧的龙头地位。

而2018年绿城管理的市场份额占比41.1%,规模为同年第二大对手的两倍以上。

持续领先,但与对手的差距似乎在缩小。

从销售额角度也可见,绿城中国2017-2019年财报中,代建项目的合同销售金额分别为430亿、552亿和664亿元(占总额约1/3),年复合增长率15.4%。

绿城中国管理层曾计划,2025年公司总销售达5000亿元,其中房地产开发目标销售额3500亿元,代建轻资产销售目标约1500亿元。

安信国际以664亿元增长至1500亿元估算,绿城管理未来复合年增长率约在15%。

对比行业环境——中指院报告指出,2015年-2019年代建行业收入平均复合年增长率为34.8%。预计2020-2024年中国代建市场新订规模将有23.5%的复合年增长率。

无疑,即使是龙头,也会遇上“大船对猛帆”的问题,后续规模的增长速度,以及保持市场份额,将成为绿城管理保证“第一股”估值的重点之一。

毕竟当初的“物业第一股”彩生活,如今PE仅9.93x,尚不到及格线,市值也跌到60亿以下。

绿城管理自己也很清楚“伤仲永的故事”,能否保持规模作为一大风险,被列在招股书的显著位置。

2、“壁垒”的短痛与长利

如果规模不能一直在顶峰,那就创造“壁垒”。

因为没有核心竞争优势,暂时领先的规模也会被超过,反之亦成立。

绿城管理上市募资,主要用途就是“透过内生式增长及对沿代建价值链下游的经挑选业务进行战略收购拓展公司的业务、发展公司的商业资本代建、开发公司的生态圈作为一个整合由优质物业开发供应商提供的全面服务的平台经营、以及用于营运资金、营销和其他一般公司用途”。

简而言之,继续发展价值链整合、继续抢占下沉市场、继续握住话语权。

尤其是最后一项,在绿城管理打造“绿星标准”时其实就昭然若揭——以十余年代建经验,整合成代建4.0体系,提炼出标准,推广至全行业。

“这就像贝壳找房在地产经纪领域做的事,只不过代建领域,小对手没说话,头部房企的代建公司,都用自己的标准,默默做大份额。”有TOP50房企工程负责人直言。

继续抢占下沉市场,绿城管理瞄准的则是广大三四线城市和体量超5万家的中小地产商,并开始采用业务合作伙伴模式。

“短期内,有限的溢价空间或许对利润有影响,这需要一段时间消化,培养市场、平衡收益需要过程。”上述研究员表示。

因而可以看见,2017年-2019年,绿城管理的利润从2.558亿元增长至3.889亿元,但毛利率从56.8%降至44.2%,净利率在2019年也下滑到5.5%,同比减少1.4个百分点,呈现持续下降的走势。

不过掌舵人李军曾表达了一个观点,以利润给企业排名不是最终状态,真正要比的是健康——谁活得久、活得质量高。

因而很明显,绿城管理通过上市,培养的这些能力,意在错位规模战,提高胜算的好办法。

例如搭建价值链,作为综合能力更强、能提供系统服务的代建平台,能够获取更高的成长性和确定性,这也是估值增长的逻辑。

3、杠杆压力小 资金能力需提高

作为绿城的第三个上市平台,经历三年多的铺垫,绿城管理的出身起点颇高。

KKG 董事总经理张昕认为,绿城管理原有大规模的基础,依托母公司大平台的口碑,以及既有的代建影响力,业务的持续性有保证。

而代建作为轻资产为主的业务,本身也就规避掉了债务杠杆的不确定风险。

从招股书的负债与现金数据可见,绿城管理近三年的杠杆比率仅为1.9%、1.1%,2019年甚至为0。

不过期内的流动资产/(负债)净额在-4.59亿、-1.85亿、4.67亿元,2019年激增主要由于发展了合伙模式,应付关联方欠款金额较大。

对比同期的现金及现金等价物——2.94亿元、4.72亿元、11.39亿元,整体而言,财务风险小。

但值得一提的是,绿城管理的经营性现金净额由2018年的5.31亿元大幅减少至1.21亿元(2019年),近三年流动比率约为0.73倍、0.87倍、1.23倍,逐年上升、仍处低位;股权权益回报率则逐年下降,分别约为61.4%、50.3%、26.7%。

说明绿城管理的短期变现能力都有待提高,在合伙模式的引入和扩容的需求之下,还需要继续控制收购、垫付等资金支出,提高使用效率。

张波认为,对于想要扩张的企业,尤其是用小股操盘等形式做大的,带来的相应资金、人力办公成本是需要考虑的。

更多的资金支出需求,也是绿城管理选择上市的主要动因。

而上市后能否在资本市场维持好的估值,在公司运营上持续给代建项目创造议价空间,相较于规模,这更取决于产品口碑和服务能力。


作者王婷婷长期关注财经与地产

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